來源：投資界（微信公眾號ID：PEdaily2012）
見證創投行業變遷，由清科創業、投資界聯合主辦的第十九屆中國基金合伙人大會于7月3-4日在上海舉辦。本屆大會匯聚資本掌舵者，共敘行業趨勢，透視中國LP市場最新動態，探尋新周期下的創投之路。
本場《中國股權投資市場邏輯之變》高端對話，由嘉御資本創始合伙人兼董事長衛哲主持，對話嘉賓為：
同創偉業管理合伙人、首席投資官 丁寶玉
華登國際管理合伙人 黃慶
松禾資本創始合伙人 厲偉
達晨財智合伙人、執行總裁 齊慎
深創投集團副總裁 張鍵
以下為對話實錄，
經投資界（ID:pedaily2012）編輯：
衛哲：大家好，再次感謝清科把我們相聚在一起。開場先請每一位嘉賓介紹自己和所在機構，能夠用一句話讓大家記住各自機構的特色。
丁寶玉：同創偉業是中國最早成立的投資機構之一，至今已有25年，目前為止我們已經投資800家企業，其中上市126家。這些成績來自于各位LP以及企業家對我們的支持和信任，也希望借這個機會，和大家能有更多合作。
黃慶：華登國際是1987年在硅谷成立，1994年開始進入中國投資，我們在20多年前就投資過清科，雙方有很多年的合作關系。
我們見證了中國股權投資行業最初“只能投資，不能退出”的特殊階段，后來華登投資的新浪在納斯達克上市，這個標志性事件開啟了中國股權投資新篇章。后面華登也成立人民幣基金。到下周我們將有140家公司上市。
過去創投行業也經歷過困難的階段，但最后都會好起來。萬變不如不變，抱元守一，繼續堅持最重要。
衛哲：上半年華登國際創始人之一陳立武成為英特爾新任CEO，您怎么看這件事？
黃慶：陳總之前就曾做過十年Cadence的CEO，幫助企業沖出低谷重返巔峰。他的職業生涯本來已經非常成功，這個時候挺身而出，接任英特爾CEO，也是非常偉大的事情，希望他成功。
厲偉：我做投資也很早，33年前在上海外灘老交易所的小樓，我們成為市場中的一條“鯊魚”，策劃操作了中國大陸證券市場第一起上市公司收購案——寶延風波。這個事件后來成了電視劇《繁花》的故事原型之一，也是從那時我開始了投資生涯。
1997年，我創辦松禾資本，目前投了500家企業，基本上都是在硬科技領域，而且專注早期。松禾愿意在這條路上繼續往下走。
如果問我來生還會做風險投資嗎？我的回答是會，否則人生太無趣了。
齊慎：今天參加這個圓桌論壇的機構跟清科基本上同齡，達晨今年也迎來成立25周年,我們經歷了行業的多個發展周期。
達晨一直專注于中國本土科技創新企業的投資。目前為止，我們投資超800家企業，推動了143家企業上市。
張鍵：深創投管理資金近5100億，今年有3家企業上市，歷史上一共推動275家企業上市。“發現并成就偉大企業”，這是我們的使命，同時還有一個投資策略——國家需要什么，深創投就投什么。
衛哲：嘉御資本屬于2011-2015年中生代成立的機構，有幸比較早的從純美元機構做成人民幣和美元并重的機構，至今大概投了140多家公司，收獲30多個IPO。我們除了投硬科技以外，也一直堅持投消費，投出了“港股三姐妹”當中的一個。
我想請大家表一個態：如今已是2025年中，您認為一級市場股權投資的拐點到了沒有？請說明理由。
張鍵：我認為還沒有到。我始終覺得基金投資要回歸初心和本原，現在的環境和IPO市場，還沒有回到那種初心。
齊慎：我覺得可以樂觀一點，拐點應該正在形成。從宏觀政策到資本市場IPO政策，這些都在發生很多積極的變化，信心在恢復，預期在好轉。此外，技術創新的機會與浪潮不斷涌現，民營企業發展韌勁十足。
所以，我認為拐點是在慢慢形成。
厲偉：我也認為拐點還沒有到。目前市場給我們的感覺確實是在回暖，但是回暖不代表拐點。打個比方，有時候我們下樓梯，也是先平一下再往下走，現在市場處于一個小的平臺期，可能在緩慢上升，所以一定要把這個趨勢保持下去。如果能保持下去，拐點才能真正來臨；如果保持不下去，還有可能繼續延續往下的趨勢。
黃慶：我信心比較足，覺得已經到了，因為退出方面可以看見多元化趨勢，例如香港市場已經發展成為退出熱點。去年最緊張的是耐心資本，很多基金無法正常延期，面臨強迫退出和清盤的局面，今年看這個事情大概率不會發生。假如股權投資基金期滿后只能延一年，如果真要執行下去，那對中國創投是一個毀滅性的打擊。
丁寶玉：上半年我的演講關鍵詞是“行到水窮處，坐看云起時”，現在答案是肯定的，今年一定是風險投資的拐點。
衛哲：我同樣認為拐點肯定到了，只不過拐點不一樣，有V形拐點，有L形拐點，我覺得會是L形的拐點。
上半年市場發生了很多變化，包括VC并購上市公司、科創債等。我想問下各位，哪一個變化對您所在的機構最重要，或者愿意去嘗試的創新點是哪個？
丁寶玉：回答問題之前，先說一下為什么拐點將至。我覺得可以用哲學三問來思考：我們從哪里來？我們現在在哪里？我們將向何處去？
我從1997年開始做投資，經歷了幾起幾落，發現了一個現象。1999年在深圳高交會上，時任相關領導說要開創業板，于是2001年出現了中國創投行業的第一個熱潮。但后來創業板沒有如期開設，市場又逐步降溫，在2004年左右來到低谷。現在我們正處在2025年的節點，為什么說現在是拐點？回顧歷史就明白了。
回過頭看，2009年創業板終于開設，因此帶動2011年出現了第二個行業高點，迎來全民PE時代，這剛好是十年一個周期。高點之后，到2014年左右市場又出現了低谷。隨后2019年科創板開設，緊接著2021年又達到了創投行業的高點。
去年我做公司總結時，曾大膽預測下一輪行業重大事件將會發生在2029年，因此下一輪的高點將會發生在2031年。同樣的道理，現在的時間點一定是一個拐點，因為風險投資呈現十年一周期的規律。大家一定要相信風險投資的這種周期，至少到目前為止這個規律都是應驗的。
那么，我們為什么要創新？是否需要創新？我覺得做投資，首先要守住初心。首要是底層邏輯不要變化，任何創新都要基于底層邏輯之上。科創債作為一種資金的補充方式，肯定是有必要的，我們公司也正在申請發行科創債。
目前人民幣基金面臨的最大挑戰，我一直認為是募資。我很羨慕美元基金的模式，美元資金背后往往是長期的LP，只要GP得到了信任，LP通常會一期一期持續地出資。而人民幣基金的長期LP資源相對較少，這就造成了人民幣基金募資非常困難，經常出現LP更替，今年是這幾個LP，明年是那幾個LP，核心基石LP數量相當少。
在座各位，無論是國家級、省級，還是區級引導基金，建議大家能考慮做長期的LP，選擇幾個你們信任的GP進行長期投資，當然這需要一個過程。我認為，在當前背景下，科創債是一項非常好的創新工具，同創偉業也會選擇通過科創債來補充我們的資金來源。
衛哲：十年一個周期，不忘初心的前提下去把握創新，有請黃總。
黃慶：創新都可以嘗試，但當下的主要矛盾，還是需要讓基金期限能跟企業、產業的成長相匹配。回想最早人民幣基金興起的時候，我們募六年期的人民幣基金，LP表示沒有聽說過六年期，過往基金都是三年。因為慣例是“今年投資，明年準備退出，后年就退出”，就這三年。
最關鍵的，還是要讓整個LP、GP群體能和企業匹配上，要去真正解決這個問題。我們不斷在呼吁耐心資本，大家也開始逐漸接受，按照市場節奏，基金如果能回本，就能夠繼續地延期。實際上，最好的項目常常是在延長期跑出來的，因為投的最早的，往往回報是最大的，但是需要的時間更長。
衛哲：臺下有不少來自各地政府的LP，在剛才提到的辦法中，DPI大于1，本金要更好的延長期，但目前在全國各地沒有看到有類似的規定，如果有這樣的規定，我相信GP都會很歡迎。
厲偉：剛才提到了兩種方式，我們肯定選擇科創債。關于黃慶總提到的耐心資本的問題，還有另外一個問題是密切關聯的，就是專業性。如果這個錢交給的是不專業的人，換成什么資本都不會有耐心的。
經過這幾十年的發展，我們看到創投市場專業人士其實大多在民營管理公司和外資管理公司里。國資由于天然屬性，很難用很高的薪水，很好的激勵機制吸引到非常專業的人才，即便有專業人才，過一段時間也會流失。這是一個涉及人性的問題，不是好不好的問題，是一個天然的、解決不了的問題。
回過頭看，當大量的資金交給國資，衍生出幾個問題：第一，不能給到市場中最好的待遇，卻指望最優秀的人才來管理，這本身就是一個矛盾難題。第二，耐心資本背后還有一個監督機制，但這個監督機制沒有耐心，并不適應耐心資本。真正的耐心資本需要長周期來考察業績，而監督機制都是定期的、短期的、不斷的來審核，換成任何一個人，時間長了也不容易做下去，形成一個負向循環。
為什么要發科創債？我們作為民營資本完全自己承擔責任，自己背負上耐心資本的責任，所以科創債也是一種沒有辦法的選擇。如果國家在推動耐心資本的過程中，把相應的措施配套好，比如管理人方面選更專業的人士，哪怕按照市場化的邏輯，把專業人士吸引到國有管理公司里去；或者已經在國有管理公司里的這些管理者，可以得到市場化的待遇，通過市場化方式去運作，從而把他們的專業性真正發揮出來；同時按照長期考核機制來考核，我想耐心資本就會真正的形成
衛哲：民營管理機構發科創債，考驗著民營管理機構的責任，畢竟是管理人個人連帶很多的負債在里面，算是沒有選擇的選擇。
齊慎：談到創新，我認為對于GP管理人而言，首先應想到堅持不變的是什么? 不變的核心就是兩點：第一，投到優秀的企業；第二，基金實現良好的收益，為LP賺錢。這是我們一直必須堅持的，也是GP管理公司持續發展的根本。
我們如何去適應形勢和現狀？中國創投行業目前資金來源主要是政府和國資，作為管理人對于國資LP的訴求，我們一定要換位思考。過去兩年中，我們也接觸了大量的國資和地方政府，這中間還是有很多很懂行業及市場的地方國資基金。
既要實現基金的收益，同時又要滿足政府基金的產業招引、返投等多種訴求，如何做到平衡，這是當下中國GP要理性和客觀應對的問題。對此，我們做出了積極的變化，比如充分利用好己投的800多家企業的資源，在兩年前成立了產業生態賦能部。針對各個地方政府的優勢產業進行深入挖掘和連接，選擇產業基礎好，我們有能力滿足訴求的地方開展基金募集，本著雙贏的原則，與當地基金和國資實現良性互動與合作。
清科報告中關于區域投資的相關數據，排名前20的發達區域中，如江蘇、浙江、上海、北京、廣東，湖南、湖北、安徽、四川等等，達晨在當地都有投資團隊，能做到既拿當地的錢，又能深耕和服務好當地的優勢產業。尤其是投資硬科技，或者智能制造，很多項目不一定在北上廣深，而是分布在中部很多二三線城市，持續地深耕當地的產業、找到水下項目，跟當地的合作自然也水到渠成。
張鍵：說到變化，我有一點深切體會，是這兩年風投創投逐步上升到國家戰略，這對大家來說是喜大普奔的事。可能未來幾年大國博弈都是繞不開的一個話題，核心就是科技戰，科技戰中背后需要風險投資機構。
我認為應對這些不確定性和變化，最重要的就是加大投資研究能力，盡快幫助企業成長，像今年深創投也成立了19個細分賽道的研究小組。
從1985年成立中創公司以來，我國風險投資行業已發展了40年。行業整體投資邏輯也逐步從過去的側重財務研判，轉為更聚焦技術門檻、顛覆性與可持續性；從追求短期收益轉向強調長期陪伴、深度服務與專業賦能；從驗證商業模式轉向更關注技術落地途徑、場景的真實性與現實價值。
有時候機構沒有出手，可能是不敢投，對技術研判不到位，所以我們要更好研判一些核心技術。
衛哲：從財務判斷走向技術判斷。再請各位嘉賓從募資難、投資難、退出難、處處難，或者是都不難選一個。
張鍵：樣樣難，處處難。可能每個環節難度不一樣，但對很多人來說，募資是一個特別難的事情。
齊慎：核心還是兩點，一個是退出難，影響了募資；另一個是退出難也導致大家對基金收益預期信心不足，尤其市場化的募資受影響。
厲偉：我覺得應該是處處難，為什么有這種感受呢？募資實際是最終反饋出來的結果，其實投資也很難，因為存在大量的生產過剩，某種程度上過剩程度在全球中太突出了，很多新的技術的演進變得更困難了。新技術引入困難，投資自然就難了，因為市場開拓難，而下一步的退出大家都公認很難。投也難，退也難，自然而然誰還愿意再給錢呢？這是一個循環。所以這三點都難。
衛哲：退出難一票，處處難兩票。
黃慶：是處處難，但好像一直以來都是這樣，我們經歷過更難的時候。現在最大的難點事實上是基金太多了，如果基金沒有這么多，其實都不難。其實市場中的錢比以前多了N多倍，團隊的質量也比以前好很多，中國的退出市場更是比全世界任何市場都要多，條件是很好的，就是基金太多，錢太多了。
衛哲：我很認可黃慶總的觀點，中國投資機構確實還是太多了，出清速度還不夠快。
用倪總公布的募資基金數量和募資金額一除，平均每只就兩三個億，每家機構管理的資金也不多。我一直在想拐點能不能再晚一點出現，加快一下出清的速度，讓國內頭部的前230家的比例更高一點。對比美國頭部機構對美國市場的貢獻，我感覺美國頭部對一級市場各種數據的貢獻，可能比中國的頭部還要集中。
丁寶玉：答案我會選擇處處難。但是募投管退是一個系統工程，所有環節最重要的是投資，因為投的好了，退出就容易，投得好一定能退得好，退得好一定能募得好。
衛哲：我個人覺得退出難。中國的創業者比美國創業者要執著，不到萬不得已是不會賣公司的，美國創業者賣起公司是眼睛都不眨，我們如果要說服中國的創業者去賣一家公司，真的還不太容易。
下面請各位聊一聊，這半年在原有大的賽道上會不會有一些細分賽道，讓你覺得更加值得重視？深創投、達晨、同創偉業是偏綜合性的機構，我想補充一個問題：隨著消費回暖，各家偏綜合性機構會不會增加一定的消費投資的配置？如果消費已經熱到讓黃慶、厲偉總也下場干消費，也歡迎回答。
丁寶玉：這是一個非常好的問題。作為一家公司，每年都要定自己的策略，在大的中期方向上是不是需要微調，這一點非常重要。
回顧過去的投資方向，2000年開始是 all in 互聯網，到了七八年前又 all in 區塊鏈，到今年基本上可以證明其規模遠低于預期了。區塊鏈是一項技術，也有一定的市場，尤其是在幣圈，像最近火的穩定幣。但是，十倍于互聯網的規模顯然沒有出現，甚至連0.1倍都沒有。
實際上，區塊鏈自身的內在邏輯，決定了它不可能有那么大的市場。為什么當年的互聯網有呢？因為互聯網是一個新生的事物，它把原來線下的東西完全變成了線上，絕大部分行業都重新做了一遍。
現在投資圈都在 all in AI。AI同樣像互聯網一樣能改變人類，但是AI需要一些耐心，這是由底層技術所決定的。互聯網的底層技術本身在軟件領域已屬高難度，要想支撐好上千萬人的并行運行，都有非常大的難度。而AI底層技術相對于互聯網來說，難度是指數級的上升。所以我覺得AI一定值得我們布局，但是LP要有耐心，人工智能、具身機器人等領域的投資人也需要有耐心。
過去對人工智能和具身智能一兩億左右的投資，沒過兩年估值就變成了20億，充分反映了這些領域的投資熱情。大模型的泛化程度和參數量都在數億級別以上，迭代速度目前可能跟不上投資人的急切期待。但是，一旦泛化成功，它又能在現有的互聯網和實體科技領域，都起到深層次的作用。小時候看的很多科幻場景，都會因為AI而實現。所以我覺得AI這個大領域，一定是大部分機構，包括同創偉業投資的一個重點。
聚焦到這個領域內，第一，不追風；第二，大膽去投資。如果企業的進展和估值上升的速度不匹配，我們堅決不追高。但這確實是一個長期的，能改變人類歷史的賽道，就像當年的互聯網一樣，所以要大膽的投資。
同創偉業在消費領域投資幾起幾落。我們也想像衛哲一樣把消費領域的項目投好，因為消費領域絕大部分是投C端，C端容易誕生千億市值的企業。人民幣基金非常羨慕美元基金當年在C端取得的巨大成功。我們也要積極探索，消費領域是值得投資人努力和追求的方向。
黃慶：過去這幾年，新的高科技出現在各行各業，這是史無前例的。而且一眼看上去，質量相當高，所以早期的科技型投資其實機會很多，但需要陪伴的時間比較長。
AI底層方面，最大的受益者是英偉達。其實鋪硬件跟當年互聯網開始時鋪網絡是一樣的，巨量的投資帶來了巨大的硬件機會。從硬科技轉向巨大的基建，緊隨其后就是應用。
衛哲：從AI硬件看AI應用。
厲偉：我們一直聚焦于硬科技賽道，盯住硬科技領域。在這一波AI浪潮里，我們的態度是：沒有all in，思路是朝著這個角度走。但是在AI領域，我們內部形成共識，投跟AI結合的硬件企業為主，包含硬件基礎，或者類硬件基礎。
邏輯很簡單，因為AI軟件現在變化太快了。今年初DeepSeek出來之后，我跟深圳一些領導探討，有領導說可惜，也有領導說很慶幸，多虧深圳沒有去布局幾個大模型，否則迭代速度會導致前面的投資有可能血本無歸。
但是有一定基礎的硬件，絕對是需要足夠長時間的積累，不管是誰做AI，都可以給它賦能，這種企業的發展是非常有前景的。比如說北大化學院化學學科在全球排名前十，積累了大量的數據沒有對市場公開，這就相當于是它的壁壘。而它現在在用AI做改造，通過改造之后的這些數據，很有可能衍生出一套類似于指導科研，發現新物質的利器，這些投資機會是非常好的。所以我們會關注硬件和類硬件相結合的領域，包括在醫藥生物方面如何跟AI結合，材料行業更是如此。
衛哲：倪總講的影石創新也是AI+硬件結合的方向。
厲偉：我們前些年投資了優必選，還有越疆機器人，他們為了拉高估值，也提出要做人形機器人，估值瞬間漲了一倍。我鼓勵他們這么去做，但是要永遠記住，大量的錢投入到人形機器人里面，應該有一半是浪費掉的，但我們不知道是哪一半，肯定有一半浪費了。
第二，我認為人形機器人一定是未來應用場景最少的那一部分。因為人形需要的關節太多了，成本很難降下來，大量的資金投入到人形機器人之后，很難有一個公司把所有的部件都做得非常好。可能每一個公司，都會把一個局部做得非常好，有自己的特點。最后社會上最大規模的應用，是把這些機器人拆散了用，這里面可能存在著很多的機會，所以我們會盯住把他們拆散用的機會。
衛哲：從看具身到拆散的局部應用。
厲偉：很多具身智能是拆散了，進行局部應用，并非是完整的應用。
齊慎：行業主流機構關注的賽道基本趨同，我們也關注代表未來產業的技術方向，比如AI、具身智能、商業航天、低空經濟、生物技術等。達晨近幾年在大模型、算力算法等基礎設施上做了較多布局，現在更深度關注AI應用，在去年和今年上半年的投資組合中，這一方向占比大概30%。
其他方面，我們長期關注的是科技+安全賽道，比如達晨一直關注軍工投資，布局了接近60家公司。受地緣軍事沖突的影響，復盤去年和今年上半年整體的數據發現，有不少軍工企業都出現了大幅度的增長，我們可能會持續加注。
作為GP而言，對各個行業的布局，更多須從基金的維度去思考，要確保基金安全墊及收益彈性，針對當下的IPO形勢，要加大對一些行業頭部明星項目的投資力度，包括成長期或者是成熟期。
關于消費賽道，我們更多以科技消費角度去切入，以投資電子消費產品為主。另外達晨又出身湖南廣電，所以我們對文化消費會加大比重，今年又募集了20億的文化科技基金，會去積極進行布局。
張鍵：雖然我們以硬科技投資為主，但也一直在關注消費賽道。我記得若干年前聽過衛總講課，當時印象特別深，您對85后社會消費的主力分析得特別透徹。我覺得投資關鍵是要找懂消費者需求的人，比如Labubu為什么這么火？我們要找30歲的人，懂TO C的，所以找到合適的人很關鍵。
談到投資主線，各位關注的大方向都很一致，而我們特別關注新材料投資。包含以下幾點：第一，政策紅利，或者是國家戰略引領、國產替代進程加速。第二，很多的新材料企業已經從實驗室階段慢慢走到了產業化階段。第三，下游一些需求的拉動，包括航天、新能源、電動汽車等領域，拉動了輕量化材料例如碳纖維，以及生物醫用可降解材料，還有第三代半導體材料增長。所以說新材料投資正逢其時。
布局方面，一方面要往早期布局，要忍得住寂寞，雖然賽道比較早，現在看空間不大，但是還是要往早期投。另一方面新材料周期性也比較強，要結合周期性思考，去做好新材料投資。
衛哲：我們今年上半年最大投資賽道也是新材料，投消費時投到了材料，投科技時也投到了材料。我們投資已上市的公司中有27%是新材料公司，去年新上市的公司有36%是材料公司，今年受理和過會公司的45%是材料公司，所以新材料符合目前退出市場要求。無論是消費還是科技，終局還是離不開材料。
展望下半年，各位嘉賓認為會比上半年更好，或是持平，還是不如上半年？
丁寶玉：更好。
黃慶：更好。
厲偉：更好。
齊慎：必須好。
張鍵：一定更好。
衛哲：這次判斷高度一致，我也認為下半年更好，未來會更好。
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